百点长阳后大盘能否持续反弹

新希望

[img] 2, left][url= 2, left]本期北京圆桌邀请了大成策略回报和大成积极成长基金经理周建春、信达澳银股票投资部总经理曾国富、智诚海威副总经理卢伟强

嘉 宾：大成策略回报、大成积极成长基金经理 周建春（上）

信达澳银股票投资部总经理兼信达澳银灵活配置基金经理 曾国富（左）

智诚海威副总经理 卢伟强（右）

主持人：中国证券报记者 易非

北京圆桌

海外市场上涨惠及A股

主持人：国庆长假期间，海外股市出现较大反弹，这种反弹在10月份能否持续？A股受到的正面影响会有多大？

周建春：从多种迹象上来看，全球经济复苏的趋势较为明显，欧美市场仍然还会平稳地持续向上，反弹幅度则需根据具体的经济数据来判断。过去一段时间，海外经济复苏滞后于中国一个季度，外围市场与A股并未出现完全的正相关，甚至出现了一定的背离，比如节前美股在上涨，但A股由于其投资者担心扩容、信贷规模的放缓以及其它因素，反而出现了大幅下挫。如果把时间放长，海外市场与A股还体现出正相关，我判断四季度海外市场继续上涨的话，这种正相关会继续提高。

卢伟强：海外市场上涨是因为美国住房市场表现强劲、就业形势趋稳、部分企业盈利超预期和澳大利亚加息等综合因素，它们给投资者的预期实质上就是实体经济复苏比较明显，尤其是在部分国家和政府开始逐步退出强烈的经济刺激政策的背景下。这是个好的迹象，至少可以确认最坏的时期已经过去，部分新兴市场完全可能提前开始复苏。国外发达国家实体经济的复苏，对中国经济形成实质性利好，并且这种利好的影响更加深远和长久。

曾国富：海外市场上涨是因为国外经济数据出来后，经济复苏前景更为明确。受此影响，澳大利亚开始加息，表明其已不担心经济下滑，但美国等欧美主要国家进入加息周期还没有那么快。但需要注意的问题是，9月下旬外盘就一直走得比较强，在一定程度上或已反映了经济复苏的预期，这种上涨接下来能否持续需要观察。

经济数据符合预期

主持人：前期A股市场的震荡下挫和市场情绪的低迷，主要来源于投资者对宏观经济和政策的担忧，9月份的经济数据即将公布，各位对其如何判断？

周建春：9月份经济数据会比较正常，基本符合预期，大幅超出预期和低于预期的现象难以出现，信贷规模会有小幅收缩，可能会略低于预期。过去7、8月份市场主要是对经济复苏太乐观了，所以一旦没有超预期的数据出现，A股就会比较弱，现在A股大幅调整之后，在数据基本符合预期的情况下，市场会表现得比较正常。我判断三季度宏观经济数据的影响会次要一些，关键看上市公司的利润恢复程度，如果业绩环比增长恢复得比较好，市场还会向上。

曾国富：总体上看，这些经济数据在逐渐转好，预计9月份投资的数据还会很高，消费、零售数据还是不错。唯一出现下降的可能就是信贷数据，但这种下降是正常的，不可能像上半年那么大规模增长，每月能有3000亿到5000亿就比较正常。此外，以前的市场上涨主要靠经济复苏，但接下来主要靠企业盈利增长来推动，由于企业盈利不会很快体现，所以我判断股指可能出现震荡，但是下跌的动量不会很大。主要是因为：一方面经济数据在逐步好转，另一方面目前市场估值在21—22倍，略低于历史平均值，并且很多A-H股票估值都已经倒挂了。

卢伟强：货币政策的实质性调整以及市场短期内涨幅较大，是前期市场调整的重要原因。国内宏观经济的表现，实际上都在市场的预期之内。9月份的经济表现，多数方面不会超出市场预期，值得期待的是出口和消费的数据，超预期概率较大。市场非常关心的信贷数据直到明年1月份，都不会有太大的变化，每个月都将维持在3000亿-5000亿元左右。

股票供给冲击有限

主持人：在前期下挫的因素中，股票“供给冲击”是重要原因。现在央行表示四季度将落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，业绩也将符合预期，海外股市大幅反弹，各位如何看待四季度的A股资金面压力？

周建春：从资金供给上来看，目前适度宽松的货币政策不会有太大改变，明年一季度的资金供给也会较为宽松。从股票供给上看，我并不担心创业板以及股改解禁股的冲击，就创业板IPO在9月份的表现来看，其冲击不会很大。股改解禁在四季度都是高峰，但这些企业都是央企，不会出现大规模减持的现象。我比较担心的是主板的再融资，一家上市公司的再融资规模会抵得上很多新股。考虑到基金发行规模仍然比较大，上个月新发的基金很多还在建仓中，证券市场资金面会比较平衡。

曾国富：“大小非”影响并不大，四季度主要是大盘蓝筹股“大小非”解禁，不会出现大的减持冲击。我判断更多的是IPO的影响，一方面主板IPO放得很快，另一方面创业板的公司也一批批上市，虽然从融资量的角度来看，除了中国北车、中船重工以外，都不会很大，但对投资者信心有一定冲击。

卢伟强：供给冲击的心理影响明显大于实质影响。例如创业板的流通规模多数只有2000万股左右，即使年底前上100家创业板企业，其流通市值才相当于一个大中型上市公司。10月份的大小非解禁，主要是工行，而汇金和财政部减持工行的可能性极小。供给冲击的理由是不成立的。相反，对市场影响更加直接的是资金供给。实际上，虽然下半年的增量信贷资金明显落后于上半年，但是2009年的巨额信贷投放已成定局，在实体经济和金融市场中的流动性已经非常充裕，即使下半年每月的信贷维持在3000-5000亿元左右的规模，也已经足够满足实体经济的需要了。投资者需要的只是信心。

新能源四季度会有表现

主持人：四季度，机构投资者长期固守的蓝筹板块有无发动反弹行情的可能？

周建春：如果市场出现反弹，基金重仓的银行、地产、保险以及资源类股票上涨的概率会比较大。这是由估值差异决定的，三季度不少蓝筹股出现了调整，而在创业板即将推出的带动下，医药以及偏消费的中小股票走势仍然很强，经过此轮调整，大股票估值在20倍以下，这些小股票的估值在30—40倍，再度大幅提升估值的压力很大。现在A股中不少大盘蓝筹与其香港上市的H股已经出现了价格倒挂，其继续下跌的动能实际上已经非常微弱。

曾国富：市场可能不会很快出现大规模的反弹，走势会比较平稳，但会有受益于基建开工的工程机械与水泥等多个局部热点出现。我认为四季度投资要关注企业盈利回升，一旦行业或者企业盈利出现大幅回升，就会引发市场大幅关注。比较看好银行板块，因为银行估值低，增长确定。房地产目前的需求并不差，全国范围的统计销量不是很好的原因在于供给还没有出来，对房地产板块形成了抑制。

卢伟强：四季度的行情，首先还是业绩，三季度业绩将是四季度个股表现的基础，上半年部分以题材炒作为主的没有业绩支撑的股票可能存在较大风险，从业绩方面看，蓝筹板块肯定存在机会，看好的行业主要有银行、保险、煤炭等，地产板块短期内并不看好，主要原因是房价高企，买卖双方僵持的格局短期内无法改变，预计四季度新房成交仍然低迷。

主持人：去年的这个时候，新能源率先反弹。盘整已达两个季度的新能源板块会否再次成为市场的热点？

卢伟强：新能源是我们长期看好的板块。2009年年初开始，我们重点配置了新能源汽车、LED和风电等新能源板块。四季度新能源板块将出现分化，拥有核心技术、国家支持的产业拥有非常广阔的空间。

曾国富：我更倾向于新能源是一个局部热点。但是新能源市场走势将与相关会议的召开、陆续出台的政策、签署的各种协议有很大关系，总体而言还是主题性的机会，四季度可能会有表现的时候。

国庆长假期间外围市场涨势如虹，A股节后随之拉出百点长阳，即将出炉的经济数据被一致看好，A股能否突破创业板开启、再融资、股改解禁的资金面压力，在四季度形成一次较大的反弹？本期北京圆桌邀请了大成策略回报和大成积极成长基金经理周建春、信达澳银股票投资部总经理兼信达澳银灵活配置基金经理曾国富、智诚海威副总经理卢伟强。

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为何股市逃不开“7-2-1”魔咒

国泰君安资产管理总部投资总监 汪建

自从有股票市场那一天，统计结果就无情地复制了一个结果，即绝大多数投资者跑输指数。根据众多学术界的统计结果，从长期来看大致上服从“7-2-1”的情况，即7成投资者败给市场，2成投资者与市场打成平手，1成投资者长期持续跑赢市场。在牛、熊市的情况下基本皆是如此。

股票市场到底是零和博弈还是负和博弈？为什么投资者屡败市场？普通投资者到底是应该亲近它还是远离它呢？

不考虑交易成本的情况下，无论标的是牛是熊，期货市场永远是零和博弈的地方，如果股指期货推出了，沪深300指数上了10000点——很多期货参与者却会在大牛市中以倾家荡产来迎接指数的狂欢——因为每张期货合约背后总有一个多头和一个空头，“有盈就有亏、盈亏必相等”。但股票市场不同，假设现在指数是2500点，过了3年收盘还是2500点，那市场是零和的吗？不是，几乎一定是负和的，即使不考虑交易成本。

这个问题很多投资者一直想不明白，关键在于股票市场的独有功能，就是上市公司的融资功能和与之匹配的发行机制。市场在1600点时行情惨淡，估值低廉，没有多少投资者会愿意买股票，恰好也同样没有上市公司愿意以如此便宜的估值去发行股票(无论是IPO还是再融资)；到了2600点，投资者有了赚钱效应、越来越有意愿买股票，另一方面估值也高了不少、上市公司开始有意愿发行股票，则市场融资额急剧增长；假设再涨到4500点，投资者买股票已经趋之若鹜，而市盈率已经升到了60倍、市净率升到了5倍，则上市公司融资和大股东套现的欲望更为强烈，因为你可以卖到一个非常好的价钱、实现高额的“创业利润”。世界各国无不如此，IPO和再融资金额一定与市场指数和交易量密切相关。而大量的融资成功、股份上市，必然伴随着天量投资者高位买入造成的高价的持股成本，所以一旦市场重新下跌到2500点，那么过去几年市场总体的加权持股成本整体被锁定在3000点、3500点或者某个位置，也就是说，指数不涨不跌、大多数人却亏钱。

这个结果的背后有两条线索：一、股票市场就是投资者和发行者信息不对称博弈的场所，卖方一定比买方聪明，所以买方即多数投资者一定获得不了超额利润；二、买方的行为模式有问题，决定他们悲剧的重要原因是他们买股票不是因为股票便宜，而是股票涨得越贵越愿意买。从这个意义上说，卖方是价值派，而买方是趋势派，买方注定是悲剧收场，懂得价值和估值的人才会获得超额利润。

还有另外一个重要原因导致投资者屡败市场，就是股票市场的品种结构，也存在天然的“7-2-1”分布，或者通常所说的“马太效应”。即使指数从2500点转了几年、最后还是2500点，那么结果必然是大多数股票呈现负收益——这也是我们多年统计的重要发现。因为产业竞争导致企业市场份额、销售收入和净利润的集中度加速提高，这反映在股市中就是强弱分化、弱肉强食，一个牛股在平衡市可能有几倍涨幅，可以吃掉十个公司的跌幅，从而维持指数不动。而投资者有几个能买到这些牛股呢，有几个能抱着牛股守到底呢？只有高水平的价值投资者。

最后，我们不能不提交易成本的侵害，这种侵害看似没有单日暴跌8%来得剧烈，它却是可怕的“慢性病”，每天在无形中摧残你的账户净值，逼迫你从一个下行的自动扶梯往上艰难地爬坡。

要想持续战胜市场，投资者需要从投资理念到投资模式彻底反思一下，不特立独行、不孤独地坚守，恐怕很难笑到最后。虽然今年以来行情风风火火，甚至全民皆股神，但不消几个月，我们在结账走人时可能就要再次验证“7-2-1魔咒”了。

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四季度是最佳的投资时间窗口

交银施罗德投资副总监

权益投资部总经理 周炜炜

每年进入第四季度，都是基金经理为第二年而调整组合结构的时候，也是各个卖方机构开始推出其第二年投资策略的时候。现在也正是如此。目前对于明年的一致预期似乎是：宏观经济高增长、低通胀，企业盈利在20%左右增长。目前根据万得资讯的一致预期，沪深300指数对应市盈率为2009年20倍，2010年16倍。在刚刚举办的一次有众多业内人士参与的会议中，大多数人认为现在的市场估值合理，而对明年的收益预期基本与盈利增长同步，即20%左右的指数增长。

记得在2006年底，也参加过类似的会议。当时，在回顾2006年上证指数上涨130%后，基金经理普遍觉得2007年应该降低投资回报的预期。当时市场普遍预期2007年也是经济快速增长和通胀温和上升的黄金时期，上市公司整体的业绩增长在20%-30%之间，因此2007年股票型基金应该还有20%-30%的回报。结果呢？2007年中国股市在泡沫论的争论中，上证指数又飙升了100%——出乎了所有人的意料。

可见，现在的境况部分与2006年底相像：无论是对宏观经济的判断，还是对企业盈利的判断。但是，绝大多数投资者并不相信2010年会发生2007年的情况，主要的理由是出于市场资金面的流动性考虑，而对于宏观基本面的分歧并不大。流动性方面的理由无非有以下几个：货币政策导致的最宽松状况已经过去；港股回归和国际版的扩容压力渐近；全流通导致的产业资本的话语权在加大。

但是，还有个别投资者对上面资金面的讨论有截然相反的意见：实际上2007年货币政策是非常紧的，伴随着存款准备金率和利率的上调，也有许多港股回归，而且规模很大：包括中国石油、中国神华等。而全流通也已拉开序幕。但是，最终还是外汇占款和存款活化导致的流动性推动了市场的上涨。

从最近的趋势看，外汇占款和存款活化的趋势在加剧。所以，并没有充分的理由证明2007年发生的由外汇占款和存款活化导致的流动性推动市场的上涨力量在2010年就可以忽略了。

不管是理性地认为明年的市场会跟随盈利的趋势上涨，还是由于外汇占款和存款活化导致的流动性可能带来的加速上涨，未来半年还是投资股市非常好的时间窗口：股市估值还是比较合理的、中国和全球宏观经济情况还会持续恢复、全球利率还会维持在较低的水平、全球企业的盈利还会持续变好。政策面最宽松的时间可能已过去，但是实质性的收缩可能会在经济复苏和盈利恢复之后才出现。以A股为例，未来三个季度的盈利增速可能都会不错。通常来讲，A股市场会提前反映盈利增速变化大约三个月时间。从这个意义上讲，我们还会有一段比较不错的投资时间窗口。

但是，过了明年中期后，市场可能又会有不确定性。最有可能打破市场上涨趋势的风险来自以下两个方面：

首先，海外市场，主要是美国市场。如果美国经济明年强劲复苏，那么从明年下半年开始美国可能要被迫实施紧缩政策。此时，全球流动性转向，新兴市场资产价格可能会有压力，尤其是当新兴市场的资产价格已经大幅上扬之后。反过来的情况是，如果美国经济在明年上半年刺激政策逐步到期后，最终消费还不能跟上，明年下半年可能迫使美国政府继续实施宽松的货币政策和积极的财政政策。那么，中国政府可能届时也要一起再次释放流动性和刺激政策，股市反而可能会加速上涨。

其次，国内的资产市场。如果资产价格上涨过快，可能会使中央政府丧失继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。理性地看，房地产还要继续发挥刺激内需的重要作用。如果地产价格上涨过快，显然会打击中央政府继续刺激内需和调整经济结构的决心和条件。现在除了几个一线城市，我们并没有在全国范围内发现地产价格大幅上扬的情况。

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对创业板的涨跌都要有想象力

海康人寿投资部经理 刘思恩

第一批10家创业板股票的发行市盈率都超过了40倍，个别公司超过60倍。估计上市后再高开一下，出现静态市盈率超过百倍的股票并不稀奇。当然，如果看到市盈率几十倍就恐慌，会被笑话是没见过世面的书呆子，因为不管中国A股市场还是海外股市，市盈率上了一百倍后继续高歌猛进的股票比比皆是。

况且，多头们可以说现在大家看到的市盈率都是静态市盈率，说不定到了年底报表出来的时候，每股收益翻个倍，100倍市盈率就变成50倍了，明年业绩再翻番，市盈率就25倍了。这种故事在主板市场每天都有人在说，何况是创业板？

不过，业绩连年翻番的案例，并不多见，而且收益是建立在上市公司资产的基础上。少量资产创造大量利润的故事，编过火了就是神话。ROE（净资产收益率）今年是5%，后几年变成10%、15%，还算正常。但是如果ROE已经20%了，会轻易变成30%、40%吗？甚至ROE连续多年维持在20%都是很不容易的事儿呢！从宏观面看，一个社会的资产回报率，总是在一个理性的范围内。过去近十年来，上市公司平均ROE不过是10%出头一点，07-08年由于客观的经济背景和主观的股改利益驱动，ROE也不过上升到15%。退一万步说，即便大部分公司的ROE能长期维持在20%，一块钱的公司资产让诸位用两块钱、三块钱甚至五块钱去买，诸位觉得有意思吗？

见过世面的投资者，不仅对股票的疯涨要有记忆，对股票的暴跌和长期低迷也要刻骨铭心。入市三五年的新股民，可能觉得股票低迷是暂时现象，但是股龄十年、十五年的投资者，直觉上应该感受到经历的熊市时间绝不比牛市短。而且，在主板市场也见识过市盈率10倍以下的股票。非主板市场就更触目惊心了。上个世纪的STAQ、NET法人股市场，某种意义上也算非主板市场的形态之一。刚上市时某些股票以10元左右开盘，而最惨的时候有些垃圾股票跌破1毛，绩优股也只有一、两元而已。

创业板看似是个新生事物，但是上市以后演绎的故事肯定不是什么新鲜故事。看好和看坏创业板的投资者，都该抱着谦虚的态度，大胆地想象，审慎地下手，做好思想准备接受一切可能的现实。